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       一、全球鋁產業格局：產業轉移導致中國電解鋁產能占比過高

　　電解鋁產業鏈主要由鋁土礦開采—氧化鋁生產—電解鋁生產—鋁材加工四個環節組成。上游礦業公司開采鋁土礦，并由氧化鋁企業將其制成氧化鋁，再由電解鋁企業將其制成鋁錠，并被下游鋁加工企業制成各類加工品，用于建筑、交運、通訊、包裝、機械制造和耐用消費品等各個下游領域。

　　從供給端全球產業鏈分工看：

　　1）上游：鋁土礦儲量豐富且便于開采，并不稀缺，產出主要集中在澳大利亞、中國、印度、巴西和幾內亞等國家，且澳大利亞、巴西和幾內亞等國大量出口鋁土礦；

　　2）中游：氧化鋁作為中間環節，產量主要分布在中國、澳大利亞和巴西，中國從海外進口大量鋁土礦，最終生產成氧化鋁，且中國氧化鋁產量占比達到約50%，已基本可滿足電解鋁生產需要，僅需少量進口；

　　3）下游：電解鋁是高能耗的核心生產環節，而中國卻一家獨大。電解鋁產量主要分布在中國、俄羅斯和印度，中國產量占比高達54%，而美國作為全球第二大消費國，產量占比僅1%。

　　從需求端全球分布看，除中國、印度以外，美國、德國和日本等發達國家是全球電解鋁主要消費者，其供給缺口由中國鋁材出口支撐。

　　2016年全球鋁消費量約為5961萬噸，從分國家來看，中國消費占比高達53%，其次是美國，需求占比為9%，德國、印度和日本消費占比依次為4%、3%和3%。

　　1、全球鋁供給格局：鋁土礦不稀缺，電解鋁產量高度集中在中國

　　鋁土礦：全球儲量豐富，露采模式決定鋁土礦稀缺性不足

　　鋁土礦儲量極度豐富。作為地殼中含量排名第三的元素，鋁的全球儲量高達280億噸，鋁土礦儲量主要集中在澳大利亞、幾內亞、巴西、越南和牙買加等地，合計儲量占全球64%。相對于鋁土礦產量而言，儲量極其充沛，以2016年全球鋁土礦產量計算，可供開采106年。

　　露采模式決定鋁土礦稀缺性不足。鋁土礦產量主要來自澳大利亞、中國、印度和巴西，合計產量占全球78%。考慮到鋁土礦的開采主要以露天開采為主，儲量豐富的資源特點決定了鋁土礦供給高度充足，稀缺性不足，這也意味著，鋁的供給瓶頸不在上游礦石環節，而在中游冶煉。

　　2006年以來全球鋁土礦產量穩步增長。2015年全球鋁土礦產量達到2.87億噸，同比增速達到近10%。

　　中國鋁土礦除自給部分外，還從澳大利亞、幾內亞等地大量進口。我國鋁土礦自產6500萬噸，自給率約為55%，2016年進口鋁土礦5177萬噸，進口占比45%。

　　氧化鋁：中國產量占比最高，但滿足電解鋁生產仍需進口

　　1888年德國卡爾.拜耳發明生產工藝，鋁土礦經過拜耳法生產出氧化鋁。目前每生產每噸氧化鋁需要2噸鋁土礦和約0.3噸煤。

　　目前全球氧化鋁產能主要分布在中國、澳大利亞、巴西和其他地區。這種產業格局的形成，與儲量、生產成本、人力成本、工業基礎和下游電解鋁產業鏈布局有關，主要鋁土礦生產國幾內亞、印度傾向于直接出口鋁土礦資源，澳大利亞和巴西則將一半以上的鋁土礦制成氧化鋁出口。

　　傳統工業發達地區如美國、歐洲等氧化鋁產業隨著電解鋁產量的逐步轉移而下降，并逐漸消失。

　　中國氧化鋁產量約為5850萬噸，位居全球首位，但仍需進口部分氧化鋁以保證電解鋁生產需要。即使中國氧化鋁產量巨大，但為滿足3300萬噸電解鋁生產需求，我國仍需從海外進口約300萬噸氧化鋁作為替代。

　　我國的氧化鋁進口主要來自澳大利亞。2016年我國總計進口氧化鋁209萬噸，其中175萬噸來自澳大利亞。

　　2003年以來全球氧化鋁產能穩定增長，除2009年金融危機以外，大部分時候增速均在5%左右，基本可以滿足全球電解鋁生產需求。產能增長主要來自于中國地區，這是中國電解鋁產量高速增長的必然要求。

　　電解鋁：中國產能占比超過60%

　　現代鋁工業生產采用冰晶石—氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電后，在950℃-970℃下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應，最終生產出鋁錠。

　　電解鋁行業能耗巨大，每生產1噸電解鋁，除需要約1.95噸氧化鋁外，還需要13200kwh電。這意味著，電解鋁耗電量巨大，考慮到電解鋁上游鋁土礦資源毫無稀缺性，該行業競爭的核心因素是電力成本及電力來源背后的環保成本。

　　過去10多年來，在海外能源成本和環境成本的要求和中國經濟訴求的雙重力量下，電解鋁產能實現了由美歐等發達國家向中國的轉移。

　　正是由于海外能源成本及相應的環境成本高，電解鋁產能急需轉移，而中國過去15年來電力裝機容量尤其是火電裝機容量高速增長，GDP增長訴求強，忽視火電環境成本，導致了電解鋁產能由美歐轉向中國。中東地區則由于能源成本低，承接了歐洲的部分電解鋁產能。

　　目前全球電解鋁產能主要集中在中國。2016年中國電解鋁產量3164.1萬噸，占全球總產量之比高達53.73%，而美國電解鋁產量僅83萬噸，占比不足1%。

　　2、全球鋁需求格局：中美需求占比近60%，下游消費主要是建筑、交運和包裝

　　中國、美國、德國、印度和日本是全球電解鋁主要消費國家。

　　2016年全球鋁消費量約為5961萬噸，從分國家來看，中國消費占比高達53%，其次是美國，需求占比為9%，德國、印度和日本消費占比依次為4%、3%和3%。

　　建筑、交運、包裝和機械等行業是電解鋁主要下游消費行業。電解鋁下游需求高度分散，建筑和交運消費占比最大，分別為33%和12%，其次是包裝、通訊、機械和耐用品消費等，占比分別為10%、12%、8%和9%。

　　2016年全球電解鋁消費量為5961萬噸，同比增速5.29%，增長動力主要來自中國。中國需求約為3139萬噸，同比增速約為7.16%。

　　3、全球鋁貿易格局：關稅決定市場割裂，中國鋁材出口支撐部分海外消費

　　國內電解鋁出口關稅高達15%，決定鋁錠直接出口難以盈利，并導致電解鋁市場相對割裂。目前的國內外比價下，電解鋁出口并無套利空間，從而使國內外市場相對割裂。

　　盡管今年以來海外鋁價持續上漲，但由于15%出口關稅的存在，電解鋁出口價實際高于海外鋁現貨價，鋁錠直接出口的窗口尚未打開。

　　盡管電解鋁市場和鋁價相對割裂，但中國鋁材出口對填補海外供需缺口至關重要。以美國為代表的發達國家，2016電解鋁產量僅83萬噸，但需求量高達542萬噸，面對460萬噸的供給缺口，進口勢在必行。

　　而由于關稅壁壘的原因，中國電解鋁更多被生產為初步鍛造的鋁材出口，2016年中國鋁材出口量約為405萬噸，填補了以美國為代表的海外市場供給缺口。

　　二、中國電解鋁供改推進勢不可擋

　　1、短期來看，電解鋁供改政策已經落地 ，產能關停接踵而至

　　電解鋁供給側改革勢在必行。中國電解鋁行業正在進行市場化的深刻變革，產能布局正在朝著資源、能源富集地進行遷徙和擴張，這是符合市場規律的。

　　但是不合規企業的無序擴張、電解鋁相關產能投放帶來的嚴重污染以及產能過剩行業逐漸積聚的金融風險和社會負擔卻不容回避，電解鋁供給側改革已箭在弦上。

　　電解鋁供改政策強勢落地。早在2013年7月，工信部就下發《鋁行業規范條件》對符合規范的電解鋁產能進行核準，明確了行業門檻；同年10月，《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》對電解鋁產能過剩、優惠電價等問題做出了規制。

　　2016年6月，《國務院辦公廳關于營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見》再次重申嚴控新增產能、加快退出過剩產能，鼓勵電冶聯營，并要求電解鋁產能利用率保持在80%以上。

　　2017年4月14日，四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》（簡稱656文件），將用6個月時間，通過企業自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、專項抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4個階段，全面完成電解鋁違規違法項目清理整頓工作（此次清理整頓的對象是2013年5。

　　之后新建的違法違規電解鋁項目，以及追補落實1494號文件對2004年至2013年5月期間違法違規電解鋁項目處理措施），標志著中國電解鋁供改大幕正式展開。

　　政策強勢高壓，違規產能關停接踵而至。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先響應國家政策，公告停止3家違規在建的電解鋁項目。

　　此前，新疆維吾爾自治區黨委、政府還對違法違規產能問題作出五項處理決定，其中對違法違規企業負責人追究責任，責令相關企業限期兌現產能等量置換承諾，對違法違規企業的自備電廠依法征收政府基金及附加費。

　　新疆90萬噸違規產能減產順利推進。其中新疆嘉潤規劃產能60萬噸，目前已投產55萬噸，但合法指標僅有40萬噸，需減產15萬噸；新疆東方新希望(7.54 +0.27%,診股)鋁業方面，新疆希鋁備案產能80萬噸，但實際建成160萬，最終投產運行155萬噸，本次減少規模達75萬噸。

　　山東緊隨其后，減產規模超預期。2017年7月24日，山東省發改委印發《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》，要求抓緊抓緊完成電解鋁違法違規項目清理，這包括魏橋創業集團違規產能268萬噸，以及信發集團違規產能53萬噸，合計321萬噸，規模超市場預期。

　　內蒙古也存減產可能。內蒙古地區煤炭成本較低，自備電優勢顯著，同樣存在電解鋁違規產能，預計今年也將進行產能去化。

　　我們認為，考慮目前新疆、山東的減產進度，已宣布產能關停規模已達410萬噸左右，預計全年電解鋁減產規模有望超過500萬噸，年底前將造成實際供給減少約100萬噸，短期內切實抽緊國內鋁市場供需平衡，降低社會庫存，提振鋁價。

　　2、中期來看，采暖季環保限產政策已發布，期待嚴格執行

　　2017年3月23日，《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》正式出爐，“2+26”城市限產政策公布。2月14日，環保部部長陳吉寧召開專題會議，強調大氣污染治理的重要性、緊迫性和艱巨性，會議發布《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案（征求意見稿）》，引起市場極大關注。

　　3月23日，環保部在網站正式發布方案定稿《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》。

　　該方案的目標是確保完成《大氣污染防治行動計劃》確定的2017年各項目標任務，切實改善京津冀及周邊地區環境空氣質量。

　　實施范圍京津冀大氣污染傳輸通道覆蓋的北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市，山西省太原、陽泉、長治、晉城市，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市（簡稱“2+26”城市）。

　　針對電解鋁行業，方案規定，北京周邊“2+26”城市，各地采暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。

　　河南的“一市一策”又加碼，采暖季限產城市成為“2+26+3”。2017年2月13日，河南省發布《關于科學編制“一市一策”實施方案精準打好大氣污染防治攻堅戰的通知》，該通知中除了提到京津冀大氣污染傳輸通道的2+26城市，另外加上了洛陽、平頂山和三門峽市，即“2+26+3”城市。

　　電解鋁方面，如果政策完美執行，理論上影響產量106萬噸，折算到2017、2018年的產量分別是41萬噸和63萬噸，分別占2016年國內電解鋁產量的1.3%和1.9%。

　　阿拉丁（ALD）據此統計，總計影響16家在產及停產的鋁廠，以上16家鋁廠合計建成產能1378萬噸（目前占全國總建成產能的31.7%），運行產能1318.5萬噸（目前占全國總運行產能的35.4%），總電解槽數量為14087臺，其中運行槽數13185臺。

　　如果按照建成電解槽30%停槽要求，應停槽4230臺，由于已經有522臺處于停槽狀態，因此，還需要停槽3708臺，折算影響最小產能320.5萬噸，下一采暖季121天理論上影響產量106萬噸。如果折算影響2017年產量約為41萬噸。

　　氧化鋁方面，如果政策完美執行，理論上影響產量299.7萬噸，折算到2017年、2018年的產量為116.4萬噸和183.3萬噸，分別占2016年全國氧化鋁產量的1.9%和3%。阿拉丁（ALD）據此統計，總計影響14家在產氧化鋁廠，以上14家鋁廠合計建成產能3847萬噸（目前占全國總建成產能的49.7%），運行產能3585萬噸（目前占全國總運行產能的49.6%）。

　　如果按照減產30%計算，需要減產1154萬噸，由于目前閑置產能250萬噸，因此需再減產（即影響產能）946萬噸，下一采暖季121天理論上影響產量299.7萬噸。如果折算影響2017年產量約為116.4萬噸。

　　預焙陽極產能收縮程度較大，可能出現“硬短缺”倒逼電解鋁減產

　　炭素陽極方面，按照亞洲金屬網統計，如果政策完美執行，至少國內22.6%的陽極產能可能面臨采暖季限產，這將分別影響2017、2018年陽極產能占比8.7%和13.9%。

　　“2+26”城市基本把主產區山東和河南地區的陽極廠商都囊括在內，涉及的陽極廠家約50家，全部陽極產能1071萬噸，占全國陽極總產能45.2%。

　　按照限產方案，炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。

　　我們按照“2+26”地區開工率處于75%的均值水平來測算，目前閑置產能是267.75萬噸，如果開工率要在采暖季至少降至50%，關停的產能需要達到535.5萬噸，這意味著還要進一步關停267.75萬噸在產產能。

　　這對其采暖季（4個月）產量將下降89.25萬噸，這將分別至少影響2017、2018年產量33.47萬噸和55.78萬噸，按照2016年中國預焙陽極總產量接近1800萬噸的水平，產量影響分別為1.91%和3.18%。

　　陽極炭素限產比例大于電解鋁和氧化鋁，可能在采暖季限產期間出現“硬短缺”，倒逼電解鋁減產和輔料成本抬升。通過比較電解鋁、氧化鋁和陽極炭素在環保限產中受到的產量縮減的比例。

　　我們發現，電解鋁和氧化鋁的限產影響比較相近，且占全國產量的比例不算特別大，基本在1%-3%之間。

　　陽極炭素由于2+26城市恰在其主產區，2017、2018年受限的產能比例至少在8.7%和13.9%，考慮到目前80%的開工率，采暖季降至50%，產量影響程度大約在1.91%和3.18%，總體略高于電解鋁和氧化鋁。

　　但是，如果考慮到“達不到特別排放限值的，全部停產”，此比例將有可能大幅上升，我們由此判斷，一旦采暖季環保限產成行，陽極炭素可能出現某種程度的“硬短缺”，這將使推動預焙陽極漲價和供應短缺，從而倒逼電解鋁輔料缺貨減產和成本抬升，值得我們密切關注。

　　事實上，2017年初以來，由于京津冀環保檢查和原料漲價因素，國內各地預焙陽極價格已經從底部的2600元/噸快速漲至3500元/噸左右，漲幅接近35%，下半年繼續看漲。

　　一是炭素企業偏向使用低硫生焦生產，使得山東低硫生焦價格已經超過5000元/噸，原料端支持預焙陽極漲價。

　　二是由于京津冀環保檢查，河南多數預焙陽極生產企業停產，山東大部分處于限產30%的狀態，少部分由于環保設備及環評問題停產。預計這兩個因素在下半年仍將發酵，推動預焙陽極價格繼續上調。

　　3、長期來看，電解鋁新增產能系統性放緩已成定局

　　2017-2018年新增產能明顯放緩。考慮到較為有限的產能指標，預計2017年新增產能400萬噸，到2018年新增產能在200-300萬噸，主要來自于廣西地區，該省作為電解鋁特區，不受新增產能指標控制。

　　電解鋁置換指標或將成為潛在供給增量。目前國內電解鋁閑置指標來源主要包括三類產能，一是由于技術落后、成本過高已被官方淘汰，二是未被淘汰但已實際關停，三是產能長期閑置且無復產計劃，如神火股份(12.24 +0.16%,診股)位于河南部分產能，因自備電能力限制被迫閑置。

　　根據阿拉丁統計，目前全國合計645.83萬噸指標，目前官方確認交易數量為101.1萬噸，阿拉丁了解已洽談成交57.3萬噸，剩余可交易指標數量為487萬噸。

　　電解鋁指標置換實際執行難度較大。第一，指標價格待價而沽，出現惜售。目前指標價格飛漲，需方不斷尋求采購，指標持有方感覺到市場景氣，呈現出一種待價而沽的心態；

　　第二，區域之間的限制嚴重。雖然國家政策鼓勵電解鋁產能進行區域轉移，由資源枯竭型向資源豐富的地方去轉移，但地方政府往往對地方經濟利益有所訴求，通常設置交易障礙，導致這種產能轉移操作很難實現。

　　以河南省為例，三門峽的恒康鋁業擬在洛陽建設一個50萬噸的項目，置換三門峽的本地產能，但是三門峽政府不允許轉出，即使所屬同一公司旗下。

　　第三，溝通交流成本較高。目前缺乏合適的交易市場，買賣方之間存在信息交流障礙。

　　第四，指標持有企業存在自用可能。企業根據未來電解鋁市場走勢，計劃自己重新再建或者復產，不愿投入市場交易，導致這種產能指標一票難求。

　　我們認為，即使電解鋁違規產能去化短期內仍有抵抗，但在未來三年，電解鋁供改政策高壓持，企業投資意愿大幅減弱，新增產能注定受到大幅遏制，考慮到鋁的消費在2020年前中國的消費復合增速應該在5-6%，電解鋁基本面中長期拐點已經出現。

　　4、中國供改有望沖擊全球鋁供需平衡表，堅定看漲鋁價

　　全球電解鋁供需緊平衡

　　全球電解鋁2017-2018年供需緊平衡，并結合短期內供需的邊際變化節奏，鋁價目前已易漲難跌。

　　我們的測算表明，2017-2018年全球電解鋁產量分別為6，375、6，711萬噸，同比增速為8.25%、5.28%，產量增長的動能主要來自中國地區。2017-2018年全球電解鋁消費量分別為6393、6733萬噸，同比增速為5.28%、5.31%，需求增長也主要來自中國地區，年均需求增速在7%左右。

　　綜合來看，預計2017-2018年全球電解鋁分別短缺18、22萬噸，基本維持緊平衡的狀態。在短缺持續的同時，考慮到全球電解鋁庫存持續下降，且中國五地庫存即將去化，鋁價目前已經易漲難跌。

　　如果考慮到中國供給側改革帶來的沖擊，在本就緊平衡的態勢下，電解鋁將大概率進入短缺，我們堅定看好鋁價中樞的系統性上移，而且漲幅有望超預期。

　　中國市場2017-2018年供需處于緊平衡狀態，并結合短期內供需的邊際變化節奏，鋁價目前已易漲難跌。

　　根據阿拉丁的測算表明，2017-2018年中國電解鋁產量分別為3649、3867萬噸，同比增速為12.2%、6.0%。2017-2018年中國電解鋁消費量分別為3530、3855萬噸，同比增速分別為9.5%和9.2%。預計未來2年中國電解鋁微幅過剩，2017-2018年分別過剩129、22萬噸。

　　在此基礎上，考慮到每年鋁材出口量超過400萬噸，國內市場仍將處于緊平衡狀態，鋁價目前已經易漲難跌。

　　中國以外地區2017-2018年電解鋁持續短缺，倫鋁有望繼續上漲。我們的測算表明，2017-2018年中國以外地區電解鋁產量分別為2797、2913萬噸，同比增速為3.70%、3.3%，產能利用率維持在85%左右。

　　2017年產量增長的動能主要來自中東地區新增產能。2017-2018年中國以外地區電解鋁消費量分別為2915、3012萬噸，同比增速維持在3.3%。

　　預計未來2年中國以外地區電解鋁繼續短缺，2017-2018年分別短缺119、99萬噸，倫敦鋁價有望繼續上漲。

　　2017年海外電解鋁新增產能主要來自中東地區、加拿大、挪威和印尼，新增產能分別為72、56、52和14萬噸。對應產能增速1.54%。2018年預計新增產能137萬噸，主要來自中東地區。

　　2017-2018年海外電解鋁需求有望維持3.3%增長。增長動力主要來自美國，一是美國經濟本身正在持續復蘇中，二是新一屆美國總統特朗普上臺執政后，有望提振本國基礎制造業，改善就業環境，從而對原鋁消費帶來積極影響。

      來源： 齊丁有色